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2009-10-07(Wed)

人和商業③まとめ


まとめの長さではなくなってしまった・・・

昨年末に完工の瀋陽がGFA167,000内30,000の営業権は
売却済み、賃貸は100%の入居率、上半期の売上は無い

3月着工がハルビンの2プロジェクト、合計16万㎡
7月着工が武漢の126,000㎡(年末までに完工かは不明)
9月着工が邯郸の10万㎡(明らかに年末完工は無理)

今年の計画では778,320㎡(瀋陽分を除く)
営業権の22万㎡は当初の目標を何とか達成する
武漢が完成しなければ、瀋陽か手持ちの営業権の中から捻出
するのでしょう。

賃貸は当初の目標が558,320㎡
7月購入分と、覚書分で441,000㎡。後12万㎡(武漢の完成を見込ん
でいるなら場合はあと6万㎡)を購入できれば、自社プロジェクトでは
無いにせよクリアーできる事になりますね。
(いつ完工するのかという問題はありますが、大雑把に言えば)


仮に、賃貸分を無視して、あの22万㎡には瀋陽分も入ってるんだと
言い出したとしても、19万㎡売却するとしても、約RMB18.000/GFAで
去年の倍の売上を上げられるはず。
契約がずれ込まなければ今年の業績は大丈夫そうです(しかし
イマイチこの会社の目標は当てにならないところがあるからな)

賃貸は色々見てるうちに、何だか良く分らなくなってきてしまいましたが
確実なところだと
鄭州が71,388、ハルビン春天が16,800、広東が4,158㎡。瀋陽の完成分
が137,000㎡
一応6万の営業権を売るとして17万ミリオン位、これだと去年を若干下回る

下半期は安めにGFA辺り1500として172ミリオン
営業権購入と覚書が完成すれば441,000㎡の合計65万㎡位
安めにGFA辺り1,500として、全て貸し出せば975ミリオン
(武漢と邯郸はどうするのか分らんので除いてます)

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ビジネスモデルとして考えると・・・

ネガティブ

・今期はいいとしても、来期以降はどうなるるの?と言うのが最大の
問題だと思います

・安定して自社で獲得したプロジェクトを開発し、成長してゆけるのか
営業権の購入にしても安定して仕入れることが可能なのか、この辺りの
ビジリティが物凄く低い

・また、保有している営業権と時価総額の関係を考えると、現在開発中の
プロジェクトではまだ時価総額のほうが大きく含み資産になるにはもう少し
時間が掛かりそうです。
(まあ、時価総額が営業権に対して優位になるまで待っていたら何時まで
経っても買えないかもしれませんが)

・それ程技術的に高度な事をしている訳ではないのに、粗利が8割を超えて
おり、やがて、新規参入する業者が出現、利益率が大きく下がる可能性も
大きい。
(勿論防空壕の開発なので、何らかのコネが必要なのでしょうが)

・営業権を売却した場合3割を現金で回収、残りの7割はモーゲージ・ローンで
決済と言う形をとっていますが、モーゲージへの組み換えはそれほど速く無い
まあこんなもんなのかも知れませんが、去年時点の売掛金の84%以上は
売掛金の形のままで残ってます。
開発の期間は短くても、モーゲージの手続きには時間が掛かるものもあるようです
(ちなみに瀋陽分の未回収分945ミリオンは10月にも回収予定)

ポジティブ

・一方、防空壕の開発は国策であるし、外国企業の参入が許可されており
優遇税制が適応されている事から考えても、割と国家として緊急度も高いの
ではないかとも思うわけで、「大国は必ず軍事大国になる」と言う事実から
考えてもやがては開発される運命にあるようにも

・地下ショッピングモールと言う観点で言えば、07年時点で中国全土で合計
617万㎡、06年からの伸びは76万㎡であることから考えると、この業界の
トップ企業である思われる
07年以降も7.5%ずつ増加しているとすると、09年地下ショッピングモール
面積の増加は88万㎡、ハルビンだけで
この面積に占めるシェアは18%、32.5%。寡占で高利益率と言うパタンは中々
面白いとは思う。

裏を返せば、それだけまだ開発しにくい環境と言えるのかもしれないけど
だから将来大きく伸びる可能性もあるとも言える。

*ただ、疑問なのは今年営業権の買収44万㎡がどこから買ってきたのか
一社から買ったとは限らないにせよ、かなり大きなライバルが存在するかも?
それに、これだけ高利益率ではあるものの、工事の取り掛かる際のハードルが
高いのであれば、あえて自社で開発せずに売ってくれる理由はなんだろう
まあ、自社で開発してる都市以外でも買収してるところを見ると、自社開発を
ループして買い戻してる訳でもなさそうですが、ハルビン辺りはちょっと怪しい(笑

・コストが安く、工期が短い
ネガティブの最後とちょっと矛盾しますがやはり不動産と考えるとこれは魅力
グロスマージンは営業権の売却でも、賃貸でも8割程もあり尚且つ、最初の
売掛回収までの期間が短いので、営業CFがプラス、無借金のまま事業を
拡大できます。

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成長率が以上に高いのでどこまで意味があるのか分りませんが

キャッシュフローです
投資cfは、賃貸分の開発費のマイナスが大きいです
今期は概ね営業と投資が同じくらい、今後もそうするのかは要注目
cf.jpg

下期偏重なので効率は前期と比較すると大きく下がってますが、
今年の2hは大きく改善するはず
lease/investmentは賃貸の売上と、資産として計上されている数字の
比率です、これはまだサービスを開始してない資産が多いので随分低い
turnover_20091007172213.jpg

販管比率はドンドン下がってます。
turnover 2



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バブルが起こった場合
バブルなら不動産株は一つの買い候補であると言うのは確かですが、
不動産企業内でもパフォーマンスに優劣がでるのではと言う点も少し
考えるべきでしょう

基本的には高レバレッジ、低利益率の企業の方がパフォーマンスは高い
はずです。

簡単に説明すると、負債/不動産が30の会社と80の会社があるとします。
(これ以外の負債、資産は全く無い)
共に、不動産を100とすると、両社とも時価が30%上昇して130になった
場合、

前者の場合
バブル前は純資産70、バブル後は100となり、純資産は42.85%の増加

後者の場合は
バブル前は20、バブル後は50となり、純資産は150%の増加

と、このようなことが起こるわけです。

利益で考える場合も、原価や他の費用がほぼ不変で売上だけ伸びるので
あればやはり利益率の低い会社の方が割安感がでてくるように思います。

この会社の場合は、利益率も高く、自己資本比率7割と高めですね。

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日本から見ているだけでは、どのプロジェクトが着工できてるのか分らんのが
辛いです。
主要な都市に情報ネットワークを作れれば最高なんですが、ウーンどうやって
作ったものか。
中国語をもっと勉強して、twitterで繫がれば可能か。twitterもう少し地理的な
拡大も図るべきなんだろうな
或いはその都市の新聞を読むとか、市政府のhpを覗くとかやろうと思えば出来
ることはまだまだ沢山あるか。
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