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2009-10-07(Wed)

人和商業③まとめ


まとめの長さではなくなってしまった・・・

昨年末に完工の瀋陽がGFA167,000内30,000の営業権は
売却済み、賃貸は100%の入居率、上半期の売上は無い

3月着工がハルビンの2プロジェクト、合計16万㎡
7月着工が武漢の126,000㎡(年末までに完工かは不明)
9月着工が邯郸の10万㎡(明らかに年末完工は無理)

今年の計画では778,320㎡(瀋陽分を除く)
営業権の22万㎡は当初の目標を何とか達成する
武漢が完成しなければ、瀋陽か手持ちの営業権の中から捻出
するのでしょう。

賃貸は当初の目標が558,320㎡
7月購入分と、覚書分で441,000㎡。後12万㎡(武漢の完成を見込ん
でいるなら場合はあと6万㎡)を購入できれば、自社プロジェクトでは
無いにせよクリアーできる事になりますね。
(いつ完工するのかという問題はありますが、大雑把に言えば)


仮に、賃貸分を無視して、あの22万㎡には瀋陽分も入ってるんだと
言い出したとしても、19万㎡売却するとしても、約RMB18.000/GFAで
去年の倍の売上を上げられるはず。
契約がずれ込まなければ今年の業績は大丈夫そうです(しかし
イマイチこの会社の目標は当てにならないところがあるからな)

賃貸は色々見てるうちに、何だか良く分らなくなってきてしまいましたが
確実なところだと
鄭州が71,388、ハルビン春天が16,800、広東が4,158㎡。瀋陽の完成分
が137,000㎡
一応6万の営業権を売るとして17万ミリオン位、これだと去年を若干下回る

下半期は安めにGFA辺り1500として172ミリオン
営業権購入と覚書が完成すれば441,000㎡の合計65万㎡位
安めにGFA辺り1,500として、全て貸し出せば975ミリオン
(武漢と邯郸はどうするのか分らんので除いてます)

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ビジネスモデルとして考えると・・・

ネガティブ

・今期はいいとしても、来期以降はどうなるるの?と言うのが最大の
問題だと思います

・安定して自社で獲得したプロジェクトを開発し、成長してゆけるのか
営業権の購入にしても安定して仕入れることが可能なのか、この辺りの
ビジリティが物凄く低い

・また、保有している営業権と時価総額の関係を考えると、現在開発中の
プロジェクトではまだ時価総額のほうが大きく含み資産になるにはもう少し
時間が掛かりそうです。
(まあ、時価総額が営業権に対して優位になるまで待っていたら何時まで
経っても買えないかもしれませんが)

・それ程技術的に高度な事をしている訳ではないのに、粗利が8割を超えて
おり、やがて、新規参入する業者が出現、利益率が大きく下がる可能性も
大きい。
(勿論防空壕の開発なので、何らかのコネが必要なのでしょうが)

・営業権を売却した場合3割を現金で回収、残りの7割はモーゲージ・ローンで
決済と言う形をとっていますが、モーゲージへの組み換えはそれほど速く無い
まあこんなもんなのかも知れませんが、去年時点の売掛金の84%以上は
売掛金の形のままで残ってます。
開発の期間は短くても、モーゲージの手続きには時間が掛かるものもあるようです
(ちなみに瀋陽分の未回収分945ミリオンは10月にも回収予定)

ポジティブ

・一方、防空壕の開発は国策であるし、外国企業の参入が許可されており
優遇税制が適応されている事から考えても、割と国家として緊急度も高いの
ではないかとも思うわけで、「大国は必ず軍事大国になる」と言う事実から
考えてもやがては開発される運命にあるようにも

・地下ショッピングモールと言う観点で言えば、07年時点で中国全土で合計
617万㎡、06年からの伸びは76万㎡であることから考えると、この業界の
トップ企業である思われる
07年以降も7.5%ずつ増加しているとすると、09年地下ショッピングモール
面積の増加は88万㎡、ハルビンだけで
この面積に占めるシェアは18%、32.5%。寡占で高利益率と言うパタンは中々
面白いとは思う。

裏を返せば、それだけまだ開発しにくい環境と言えるのかもしれないけど
だから将来大きく伸びる可能性もあるとも言える。

*ただ、疑問なのは今年営業権の買収44万㎡がどこから買ってきたのか
一社から買ったとは限らないにせよ、かなり大きなライバルが存在するかも?
それに、これだけ高利益率ではあるものの、工事の取り掛かる際のハードルが
高いのであれば、あえて自社で開発せずに売ってくれる理由はなんだろう
まあ、自社で開発してる都市以外でも買収してるところを見ると、自社開発を
ループして買い戻してる訳でもなさそうですが、ハルビン辺りはちょっと怪しい(笑

・コストが安く、工期が短い
ネガティブの最後とちょっと矛盾しますがやはり不動産と考えるとこれは魅力
グロスマージンは営業権の売却でも、賃貸でも8割程もあり尚且つ、最初の
売掛回収までの期間が短いので、営業CFがプラス、無借金のまま事業を
拡大できます。

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成長率が以上に高いのでどこまで意味があるのか分りませんが

キャッシュフローです
投資cfは、賃貸分の開発費のマイナスが大きいです
今期は概ね営業と投資が同じくらい、今後もそうするのかは要注目
cf.jpg

下期偏重なので効率は前期と比較すると大きく下がってますが、
今年の2hは大きく改善するはず
lease/investmentは賃貸の売上と、資産として計上されている数字の
比率です、これはまだサービスを開始してない資産が多いので随分低い
turnover_20091007172213.jpg

販管比率はドンドン下がってます。
turnover 2



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バブルが起こった場合
バブルなら不動産株は一つの買い候補であると言うのは確かですが、
不動産企業内でもパフォーマンスに優劣がでるのではと言う点も少し
考えるべきでしょう

基本的には高レバレッジ、低利益率の企業の方がパフォーマンスは高い
はずです。

簡単に説明すると、負債/不動産が30の会社と80の会社があるとします。
(これ以外の負債、資産は全く無い)
共に、不動産を100とすると、両社とも時価が30%上昇して130になった
場合、

前者の場合
バブル前は純資産70、バブル後は100となり、純資産は42.85%の増加

後者の場合は
バブル前は20、バブル後は50となり、純資産は150%の増加

と、このようなことが起こるわけです。

利益で考える場合も、原価や他の費用がほぼ不変で売上だけ伸びるので
あればやはり利益率の低い会社の方が割安感がでてくるように思います。

この会社の場合は、利益率も高く、自己資本比率7割と高めですね。

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日本から見ているだけでは、どのプロジェクトが着工できてるのか分らんのが
辛いです。
主要な都市に情報ネットワークを作れれば最高なんですが、ウーンどうやって
作ったものか。
中国語をもっと勉強して、twitterで繫がれば可能か。twitterもう少し地理的な
拡大も図るべきなんだろうな
或いはその都市の新聞を読むとか、市政府のhpを覗くとかやろうと思えば出来
ることはまだまだ沢山あるか。
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2009-10-05(Mon)

薬価規制の内容

今日のチャイナデイリーに今後の薬価に関するニュースが載っていました
http://www.chinadaily.com.cn/bizchina/2009-10/05/content_8763860.htm

これによると、入札いうより薬価に上限を設定すると言う方が
正しそうです。

先週金曜日、National Development and Reform Commission (NDRC)から
の発表によると、必須医薬品の価格を今月の22日より平均で12%引き
下げる政策を発表
http://www.moh.gov.cn/publicfiles/business/htmlfiles/mohywzc/s3582/200910/43069.htm

また、49%の薬品は価格が据え置かれ、供給が不足している6%の薬品は
増産を促進するため値上げられます

衛生部の10カ年計画によると、年末までに、約30%の公営クリニックで全必須
医薬品を取り揃え、患者を治療する際、優先的にそれらの使用を推奨する
2020年までに、全ての公営医療機関で、それらの医薬品を優先的に使用させる
としている。

この改革には2,349の薬品に関するもので、3,000の製薬業者にインパクトがある

業者と町の人の反応は
薬価

製薬業者
殆どの必須薬品は既に、推奨価格より安い
ターゲットは病院とハイ・マージンの薬品だ
政府の設定より高いものは22日までに卸にまで戻して返金しないといかん

イブニングニュースによると、北京の望京で売ってる必須薬品は推奨価格の
10-20%増し

市民
良い政策ではあるけど、近年何回か値下げが行われても、まだ高い国民が
この政策の利益を享受できてると思うかね~?


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入札ではなく、今までも行われてきた価格の切り下げであるのは一安心ですが
疑問に思うのは、逆に薬を買う側と言うのはどうなってるんでしょうか?
兎に角この価格で義務的に買うことになるのかな?

今どれくらいの医療機関が在庫してるのか分らないけど、3週間足らずで
価格を変更して、3ヶ月で3割の公営で取り揃えると言うのは、チョット急な話
のような気もしますが、価格の変更は過去何度もあるし、このところの動きを
見ても既に織り込んで動いていそうな感じ
その後年末時点で30%、10年で100%を目指すとすると、年間で15.3%。
まあ単に医療機関の数で考えてそうなので、売上との相関は低いかもしれ
ませんが。

最近の動きを見てると何となく物足りない印象もあります、その内またなんか
出てくるかも?
一応、常に警戒しておきます

2009-10-03(Sat)

cisgが事業拡大

cisgがChina Financial Services Group Limited ("CFSG")と言う会社
の増資を引き受けるようです。
この会社、元々はCISGと同じChina United Financial Services Holdings Ltd
("CUFS")という会社で、04年9月に分離して今の会社となりました

主な事業は、住宅モーゲッジローン(一部中古も含む)と個人向けのオートローン
です。

09年6月末時点で10地方、21都市に展開、22の子会社を保有、10程の主要
銀行とのビジネスと取引があります

この取引の前、CFSGの支配株主は、CISGの主要株主でもある、国宝財富集団
http://www.cathay-capital.com/home.php
CISGは新株引き受への応募で、20.58%の持分をRMB85.5ミリオンで取得。
この金額は2010年度の予想純利益の3.5倍の価格としています

→計算してみるとCFSGの予想利益は24.4ミリオン、CISGの直近四半期利益が
約226なのでこれを基準にすると約9.26%となります

CFSGの経営株主は2010の予想利益に対する保障として、目標利益に達成しない
場合は持分の一部を額面でCISGに譲渡する事になっています。
この取引に際して既存株主がCFSGに持分を売却する事はありません

互いのデータベースの共有やセット販売に加え、ITインフラや事務サポートの統合
・共有を通じて、両者の営業コストの削減や営業効率の向上と言ったシナジーが
あるとのことです。

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Consumer Creditと言うと消費者金融の事かと思いましたが、実際は住宅・オート
ローンの話ですね。
元々同じ会社だし、シナジーも期待できそうな感じです。
2009-10-01(Thu)

1387人和商業 09-1H②

一旦は25maを超えたものの結局押し戻されてますね

09-1Qの詳細版が出ましたので早速見て行きます
上場して間もないので、情報が少なめでしたが今回の
決算で少し実情がつかめてきました
簡易版の印象とかなり違った側面が見えてきたところに問題が
あるような気がします。

①プロジェクトを確保していても、繁華街にあるため周囲の他の
都市開発計画、政府高官の異動等の影響を受け延期を余儀な
くされることが多い(建国60周年の影響もありかも)
→結局当初宣言していた78万㎡からは随分減り、現在開発
中のものは、当初の7つの計画の内ハルビンの二つ(3月着工
合計でgfa16万㎡強)と、武漢(7月着工gfa12万6千㎡)、プロジェクトが
地上の工事を終了
今年上半期に獲得した邯郸gfa10万㎡のプロジェクトが9月に
着工

今まで売却したのは瀋陽の3万㎡のみで、22万㎡を売却しようとすると、
ほぼ確実に完工するであろうハルビンの二つを全て売却しても足りないので
瀋陽の営業権をさらに売却するか、武漢の開発が間に合わないといけま
せん。(買収したのを完工させてうると言う可能性もあるか)
武漢は7月着工なのでチョットギリギリな感じですね。
元の計画では、3月着工10月完工予定なので、プロジェクト数が減った分の
資源を投入して、何とかなるものなのか?

仮に武漢が完工したとしても、28万6千㎡、アニュアルレポートに書かれていた
77万8千㎡からは随分減ってますね(確かに、簡易版にも既にこの数字は
無かったけど、延期と言う言葉も無かった)大体目標の37%、うーん延期された
プロジェクトが特に固まってるわけでもないところを見ると、問題が発生して
というより、そもそも、目標の設定に問題があった気がします。

穿った見方かも知れませんが本当に80万㎡も開発が可能だったかどうかと
いうのもチョット疑問ではあります

②当初宣言していた賃貸と営業権のバランスを変えてでも
今年度22万㎡の営業権売却を達成したい方針。


③防空壕の開発は政府が支援・推奨しており、国内企業に限らず
外資が開発する事も可能。
国策の支援と、将来の競争激化の可能性という両面がある訳ですが

④1Qに営業権を取得したショッピングセンターは完成しているわけで
はなく、手を加えて、年末までの操業を目指す。
まあ、それでも値段的に随分安い気がしますが
(営業権の年数は書いて欲しい)

⑤土地分のプレミアムを支払い、証明書を手に入れることも可能なようですが
この会社はその意思はない様子です。

⑥賃貸に関しては、基本的に100%の入居率を達成している模様です
ただ、初期に空室を出さないため、初めは大きく割り引いた賃料を導入しています

瀋陽の地下街は16万7千㎡内、売却したのが3万、賃貸用に13万7千㎡
保有しているはずですが、売上はまだ上がっていない様子、入居率は
100%とのこと

鄭州はgfa10万500㎡のプロジェクトで、この内2万3千㎡を譲渡、7万7千500㎡
今期の売上はRMB7.5ミリオン、GFA辺りではRMB967、年間だとRMB1,934
営業権の単価は広東と同じくらいなので、確かに初期のディスカウントがありそう
ですね。
ここの開発費用はRMB8,880/gfa未満といってるので、なので大体4年半分の
売上と同じ位か

去年末に買収したHarbin Renhe Spring ProjectがGFA16.800㎡,売上8.3ミリオン
GFA辺りRMB494
買収価格は不明

残りがハルビンと広東のプロジェクト、一部営業権を売却したので一つ毎の広さは
不明ですが、5万㎡くらいで44.7ミリオン、GFA辺りRMB898、年間RMB1796
これらのプロジェクトの平均値上げ幅は4%位。アニュアルレポートの17.9%と比較
すると随分低いですね。
去年は最初の割引価格から通常価格へ引き上げた分が影響しているのではと
推測します。

ここまでのプロジェクトで賃貸用に保有している営業権は28万㎡、7月の購入分
22万6千㎡、一応覚書分が21万5千、合計で721,000、
時価総額がhkd35,860,000=rmb31.589,074
㎡辺り49,736、これだとまだまだ時価総額>営業権の価値ですね
営業権の年数も、場所も分らないのでかなり余裕を見たいし

7月の購入した営業権は約3,000/gfaなのでコストが少し上乗せされても

ちなみに、営業権と賃貸料の価格を比べると、年間の賃貸料は前年の数字で
凡そ営業権の5%位です。
ハルビンも広東も40年分の営業権なので
直接還元法での利回りは5%(当たり前ですが)、DCF法で賃料を一定とすると
割引率4%位になります。
4%の成長だと割引率8%

まとめと指標チェックのため③も書く予定です。
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