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2009-10-07(Wed)

人和商業③まとめ


まとめの長さではなくなってしまった・・・

昨年末に完工の瀋陽がGFA167,000内30,000の営業権は
売却済み、賃貸は100%の入居率、上半期の売上は無い

3月着工がハルビンの2プロジェクト、合計16万㎡
7月着工が武漢の126,000㎡(年末までに完工かは不明)
9月着工が邯郸の10万㎡(明らかに年末完工は無理)

今年の計画では778,320㎡(瀋陽分を除く)
営業権の22万㎡は当初の目標を何とか達成する
武漢が完成しなければ、瀋陽か手持ちの営業権の中から捻出
するのでしょう。

賃貸は当初の目標が558,320㎡
7月購入分と、覚書分で441,000㎡。後12万㎡(武漢の完成を見込ん
でいるなら場合はあと6万㎡)を購入できれば、自社プロジェクトでは
無いにせよクリアーできる事になりますね。
(いつ完工するのかという問題はありますが、大雑把に言えば)


仮に、賃貸分を無視して、あの22万㎡には瀋陽分も入ってるんだと
言い出したとしても、19万㎡売却するとしても、約RMB18.000/GFAで
去年の倍の売上を上げられるはず。
契約がずれ込まなければ今年の業績は大丈夫そうです(しかし
イマイチこの会社の目標は当てにならないところがあるからな)

賃貸は色々見てるうちに、何だか良く分らなくなってきてしまいましたが
確実なところだと
鄭州が71,388、ハルビン春天が16,800、広東が4,158㎡。瀋陽の完成分
が137,000㎡
一応6万の営業権を売るとして17万ミリオン位、これだと去年を若干下回る

下半期は安めにGFA辺り1500として172ミリオン
営業権購入と覚書が完成すれば441,000㎡の合計65万㎡位
安めにGFA辺り1,500として、全て貸し出せば975ミリオン
(武漢と邯郸はどうするのか分らんので除いてます)

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ビジネスモデルとして考えると・・・

ネガティブ

・今期はいいとしても、来期以降はどうなるるの?と言うのが最大の
問題だと思います

・安定して自社で獲得したプロジェクトを開発し、成長してゆけるのか
営業権の購入にしても安定して仕入れることが可能なのか、この辺りの
ビジリティが物凄く低い

・また、保有している営業権と時価総額の関係を考えると、現在開発中の
プロジェクトではまだ時価総額のほうが大きく含み資産になるにはもう少し
時間が掛かりそうです。
(まあ、時価総額が営業権に対して優位になるまで待っていたら何時まで
経っても買えないかもしれませんが)

・それ程技術的に高度な事をしている訳ではないのに、粗利が8割を超えて
おり、やがて、新規参入する業者が出現、利益率が大きく下がる可能性も
大きい。
(勿論防空壕の開発なので、何らかのコネが必要なのでしょうが)

・営業権を売却した場合3割を現金で回収、残りの7割はモーゲージ・ローンで
決済と言う形をとっていますが、モーゲージへの組み換えはそれほど速く無い
まあこんなもんなのかも知れませんが、去年時点の売掛金の84%以上は
売掛金の形のままで残ってます。
開発の期間は短くても、モーゲージの手続きには時間が掛かるものもあるようです
(ちなみに瀋陽分の未回収分945ミリオンは10月にも回収予定)

ポジティブ

・一方、防空壕の開発は国策であるし、外国企業の参入が許可されており
優遇税制が適応されている事から考えても、割と国家として緊急度も高いの
ではないかとも思うわけで、「大国は必ず軍事大国になる」と言う事実から
考えてもやがては開発される運命にあるようにも

・地下ショッピングモールと言う観点で言えば、07年時点で中国全土で合計
617万㎡、06年からの伸びは76万㎡であることから考えると、この業界の
トップ企業である思われる
07年以降も7.5%ずつ増加しているとすると、09年地下ショッピングモール
面積の増加は88万㎡、ハルビンだけで
この面積に占めるシェアは18%、32.5%。寡占で高利益率と言うパタンは中々
面白いとは思う。

裏を返せば、それだけまだ開発しにくい環境と言えるのかもしれないけど
だから将来大きく伸びる可能性もあるとも言える。

*ただ、疑問なのは今年営業権の買収44万㎡がどこから買ってきたのか
一社から買ったとは限らないにせよ、かなり大きなライバルが存在するかも?
それに、これだけ高利益率ではあるものの、工事の取り掛かる際のハードルが
高いのであれば、あえて自社で開発せずに売ってくれる理由はなんだろう
まあ、自社で開発してる都市以外でも買収してるところを見ると、自社開発を
ループして買い戻してる訳でもなさそうですが、ハルビン辺りはちょっと怪しい(笑

・コストが安く、工期が短い
ネガティブの最後とちょっと矛盾しますがやはり不動産と考えるとこれは魅力
グロスマージンは営業権の売却でも、賃貸でも8割程もあり尚且つ、最初の
売掛回収までの期間が短いので、営業CFがプラス、無借金のまま事業を
拡大できます。

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成長率が以上に高いのでどこまで意味があるのか分りませんが

キャッシュフローです
投資cfは、賃貸分の開発費のマイナスが大きいです
今期は概ね営業と投資が同じくらい、今後もそうするのかは要注目
cf.jpg

下期偏重なので効率は前期と比較すると大きく下がってますが、
今年の2hは大きく改善するはず
lease/investmentは賃貸の売上と、資産として計上されている数字の
比率です、これはまだサービスを開始してない資産が多いので随分低い
turnover_20091007172213.jpg

販管比率はドンドン下がってます。
turnover 2



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バブルが起こった場合
バブルなら不動産株は一つの買い候補であると言うのは確かですが、
不動産企業内でもパフォーマンスに優劣がでるのではと言う点も少し
考えるべきでしょう

基本的には高レバレッジ、低利益率の企業の方がパフォーマンスは高い
はずです。

簡単に説明すると、負債/不動産が30の会社と80の会社があるとします。
(これ以外の負債、資産は全く無い)
共に、不動産を100とすると、両社とも時価が30%上昇して130になった
場合、

前者の場合
バブル前は純資産70、バブル後は100となり、純資産は42.85%の増加

後者の場合は
バブル前は20、バブル後は50となり、純資産は150%の増加

と、このようなことが起こるわけです。

利益で考える場合も、原価や他の費用がほぼ不変で売上だけ伸びるので
あればやはり利益率の低い会社の方が割安感がでてくるように思います。

この会社の場合は、利益率も高く、自己資本比率7割と高めですね。

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日本から見ているだけでは、どのプロジェクトが着工できてるのか分らんのが
辛いです。
主要な都市に情報ネットワークを作れれば最高なんですが、ウーンどうやって
作ったものか。
中国語をもっと勉強して、twitterで繫がれば可能か。twitterもう少し地理的な
拡大も図るべきなんだろうな
或いはその都市の新聞を読むとか、市政府のhpを覗くとかやろうと思えば出来
ることはまだまだ沢山あるか。
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2009-10-01(Thu)

1387人和商業 09-1H②

一旦は25maを超えたものの結局押し戻されてますね

09-1Qの詳細版が出ましたので早速見て行きます
上場して間もないので、情報が少なめでしたが今回の
決算で少し実情がつかめてきました
簡易版の印象とかなり違った側面が見えてきたところに問題が
あるような気がします。

①プロジェクトを確保していても、繁華街にあるため周囲の他の
都市開発計画、政府高官の異動等の影響を受け延期を余儀な
くされることが多い(建国60周年の影響もありかも)
→結局当初宣言していた78万㎡からは随分減り、現在開発
中のものは、当初の7つの計画の内ハルビンの二つ(3月着工
合計でgfa16万㎡強)と、武漢(7月着工gfa12万6千㎡)、プロジェクトが
地上の工事を終了
今年上半期に獲得した邯郸gfa10万㎡のプロジェクトが9月に
着工

今まで売却したのは瀋陽の3万㎡のみで、22万㎡を売却しようとすると、
ほぼ確実に完工するであろうハルビンの二つを全て売却しても足りないので
瀋陽の営業権をさらに売却するか、武漢の開発が間に合わないといけま
せん。(買収したのを完工させてうると言う可能性もあるか)
武漢は7月着工なのでチョットギリギリな感じですね。
元の計画では、3月着工10月完工予定なので、プロジェクト数が減った分の
資源を投入して、何とかなるものなのか?

仮に武漢が完工したとしても、28万6千㎡、アニュアルレポートに書かれていた
77万8千㎡からは随分減ってますね(確かに、簡易版にも既にこの数字は
無かったけど、延期と言う言葉も無かった)大体目標の37%、うーん延期された
プロジェクトが特に固まってるわけでもないところを見ると、問題が発生して
というより、そもそも、目標の設定に問題があった気がします。

穿った見方かも知れませんが本当に80万㎡も開発が可能だったかどうかと
いうのもチョット疑問ではあります

②当初宣言していた賃貸と営業権のバランスを変えてでも
今年度22万㎡の営業権売却を達成したい方針。


③防空壕の開発は政府が支援・推奨しており、国内企業に限らず
外資が開発する事も可能。
国策の支援と、将来の競争激化の可能性という両面がある訳ですが

④1Qに営業権を取得したショッピングセンターは完成しているわけで
はなく、手を加えて、年末までの操業を目指す。
まあ、それでも値段的に随分安い気がしますが
(営業権の年数は書いて欲しい)

⑤土地分のプレミアムを支払い、証明書を手に入れることも可能なようですが
この会社はその意思はない様子です。

⑥賃貸に関しては、基本的に100%の入居率を達成している模様です
ただ、初期に空室を出さないため、初めは大きく割り引いた賃料を導入しています

瀋陽の地下街は16万7千㎡内、売却したのが3万、賃貸用に13万7千㎡
保有しているはずですが、売上はまだ上がっていない様子、入居率は
100%とのこと

鄭州はgfa10万500㎡のプロジェクトで、この内2万3千㎡を譲渡、7万7千500㎡
今期の売上はRMB7.5ミリオン、GFA辺りではRMB967、年間だとRMB1,934
営業権の単価は広東と同じくらいなので、確かに初期のディスカウントがありそう
ですね。
ここの開発費用はRMB8,880/gfa未満といってるので、なので大体4年半分の
売上と同じ位か

去年末に買収したHarbin Renhe Spring ProjectがGFA16.800㎡,売上8.3ミリオン
GFA辺りRMB494
買収価格は不明

残りがハルビンと広東のプロジェクト、一部営業権を売却したので一つ毎の広さは
不明ですが、5万㎡くらいで44.7ミリオン、GFA辺りRMB898、年間RMB1796
これらのプロジェクトの平均値上げ幅は4%位。アニュアルレポートの17.9%と比較
すると随分低いですね。
去年は最初の割引価格から通常価格へ引き上げた分が影響しているのではと
推測します。

ここまでのプロジェクトで賃貸用に保有している営業権は28万㎡、7月の購入分
22万6千㎡、一応覚書分が21万5千、合計で721,000、
時価総額がhkd35,860,000=rmb31.589,074
㎡辺り49,736、これだとまだまだ時価総額>営業権の価値ですね
営業権の年数も、場所も分らないのでかなり余裕を見たいし

7月の購入した営業権は約3,000/gfaなのでコストが少し上乗せされても

ちなみに、営業権と賃貸料の価格を比べると、年間の賃貸料は前年の数字で
凡そ営業権の5%位です。
ハルビンも広東も40年分の営業権なので
直接還元法での利回りは5%(当たり前ですが)、DCF法で賃料を一定とすると
割引率4%位になります。
4%の成長だと割引率8%

まとめと指標チェックのため③も書く予定です。
2009-09-23(Wed)

1387人和商業 09-1H


何となく、ポートフォリオにバブルで恩恵を受けそうな銘柄が無い
下値が少なくて、タイミング的に上がってもおかしくなく、成長もしていて
尚且つバブルに対応できそうな株がないもんかと言う発想で探して
候補になった会社です。

ビジネスは、年の防衛地方の防衛事務室から防空壕を買って
地下街に改装、売却又はリースしています。
有事の際には資産を接収されるリスクがあります。
まあ、それゆえ異常に利益率が高く、どうも上手い話過ぎる気が
と思われつつも儲かってしまっていると言う感じです

今期の業績は、アニュアルレポート発行時に発表された瀋陽の
プロジェクト分がその殆どを占めています
GFA30,000㎡を@42,750(アニュアルレポート時には@45,000と記載)
で売却とあるので、1,282,500ミリオン。
他のプロジェクトはipoのデータの予定では1hに完工するものも
ありましたが開始の時期から見て無理そうで、概ね予想通りの
数字が出て来たという感じです

こちらがIPO時の計画
ipo project plan

3-5月に完工する予定だったものがありますね


今年の開発予定はGFA778,320㎡
通期での営業権の売却予定はGFA220,000㎡上半期は僅か13.6%
ということです。
(去年の営業権の売却は74,000弱なので、GFAベースで考えると3倍弱)
売却分を除いた558,320はリースに回る予定です

現在GFA(gross floor area 日本語は分りません)ベースで250万㎡弱
のプロジェクトがあり、時価総額が35,860,000Kなので、全て順調に
完工すると1㎡辺りの価値はHKD14,334=16,280となるはず。
今のところ開発規模が去年から10倍くらいに拡大しているにも拘らず
無借金で、現金が総負債を上回っていおり
8割がたをリースに回すとすると、リース用に保有する土地1㎡あたりで
rmb20,350。08年に売却した営業権をベースに考えると1㎡あたり一番安い
ハルビンのプロジェクトでRMB20,450㎡/gfaとなり、恐らく時価総額を
上回る事になると思います。

賃料は去年のデータのみなのでこれだけ見て来年以降もとは言えませんが
平均で、17.9%の増加
rental rate


現在獲得済みのプロジェクト一覧
PROJECTS RESURVED


今回の決算で目新いものは、地下商店街の営業権購入です
7月に購入したものなので、今期の決算の数字には入っていません
SUBSEQUENT EVENTS

ただ、気になるのは、何年分なのかは分りませんが単価が妙に安い、
08年の加重平均賃貸料がRMB2,014/gfaで、今回は営業権の取得なのに
RMB3,131/gfa??

去年の営業権とリース料
p21 right transfer

p23 lease income

利益率高いです
09-1Q_20090923103432.jpg


恐らく、もう少ししたら詳細版が出るはず(何処まで開示してくれるかは
分りませんが)なので、内容によっては加筆するかもしれません。

②へ続く
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